近日，香港联交所公布了京东旗下子公司京东产发和京东工业的招股书。这两家公司在京东自建物流和打造供应链生态体系的战略中成长起来，其中京东产发聚焦于物流基础设施并布局多元产业园区。

　　京东产发成立于2012年，最初是京东内部负责仓储设施建设和运营的工程部门，2018年开始独立运营，2022年来自于第三方的收入占比为51.5%。

　　根据仲量联行报告，截至2022年底，京东产发资产管理规模总额937亿元，总建筑面积23.3百万平方米，在亚洲排名第三，中国排名第二。2018年初至2022年底的总建筑面积扩大的年平均复合增长率超40%，在同业中增长最快。

　　对于高投入且回收期较长的仓储物业开发而言，资金来源是一家企业扩张所要面临的重要课题。京东产发在增资及负债之外，拓展了一条“资本循环”的路径作为资金来源:成立基金买下资产负债表上的物业资产，实现资产变现。

　　截至2022年底，京东产发向其管理的基金出售了38个项目，合计228亿元。“资本循环”模式对于其业务增长发挥了重要作用。

　　招股书披露，截至2022年底，京东阐发资产负债表上有684亿元，与2022年23亿元的收入相比，可见其资产之“重”。

　　同时，其资本开支远超收入水平。招股书披露，2020年、2021年及2022年，其资本开支分别为65亿元、77亿元及121亿元，用于（i）投资物业，包括土地收购及建设成本;(ii)物业、厂房及设备；（iii）土地使用权，即土地收购的预付部分;(iv)其他有形及无形资产，主要包括计算机软件的资本开支。

　　另一方面是较高的资产负债率。根据合并资产负债表计算，2020年、2021年及2022年，京东产发的资产负债率分别为87.2%、48.4%及59.7%。2020年87.2%的高资产负债率显示出与房地产开发企业一致的特征。2021年及2022年资产负债率有所下降，主要是受增资影响。2021年，京东产发发行股份获得104亿元，另外对京东集团的应付股息46亿元转为注资而抵消。2022年京东产发发行股票获90亿元。

　　资产之“重”形成对资金的占用，而买地开发物业需要高额资本开支。京东产发在招股书中描述了行业的这种特征：现代化基础设施供应商需要大量及充足的资金来源来支持项目建设、开发、运营及管理以及加强在市场低迷时的韧性。

　　面对资金“饥渴”，京东产发拓展了增资及负债之外的资金来源，将“资本循环”纳入自己的商业模式：成立基金，向基金出售自己开发的物业变现，同时京东产发作为基金资产管理人继续管理物业并赚取基金管理服务费。

　　这种模式下京东产发不再受限于自有资金及资产负债率，可以源源不断地获得外部资金变现资产。京东产发在招股书中披露，计划使用现有现金结余、银行及其他借款和出售资产所得资本循环为未来资本开支和长期投资提供资金。

　　从2019年的第一支基金开始，至2022年底，京东产发管理五只私募基金及一支公募REITS的基金资产,京东产发在五只私募基金中的股权占比在20%至40%之间，由于占比不到50%，这些基金资产不纳入合并资产负债表。

　　五只私募基金分为覆盖不同类别项目资产的三种类型：三只核心基金，投资于主要在中国一线城市及卫星城市以及二线城市的已完成建设项目，一只开发基金，投资于尚未完工的物流基础设施；一只收购基金，投资于不同开发阶段的物流基础设施项目。

　　京东产发的资产管理规模从2019年底的115亿元增长至2022年底的253亿元，年均复合增长率超30%。截至2022年底，京东产发的基金资产管理规模占总资产管理规模937亿元的27%。而资产负债表上的684亿元的资产可以通过未来出售给基金继续变现，转为京东产发管理的基金资产。

　　自2019年起，京东产发向其管理的基金及投资工具出售38个项目计228亿元，这意味着其228亿元的资产通过基金变现。这些资产的出售带来近50%的总开发收益（出售价款减去土地收购和建设成本的差额/土地收购与建设成本之和）。

　　同时，这些项目带来的租金收入成为基金的收益，而京东产发作为出售资产的运营管理方赚取基金管理服务费。2020年、2021年及2022年，京东产发的基金管理服务收入分别为7223万元、1.46亿元及1.32亿元。

　　在损益表中，向基金出售项目的价款并不列在“收入”项下，但出售项目在当年确认的收益列入“其他收入及收益”项下。2020年、2021年及2022年，出售项目公司所得收益分别为4.47亿元、1.10亿元及3.63亿元。

　　招股书中提到的京东产发管理的公募REIT嘉实京东仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（508098）在2023年2月8日于上证所上市。这是国内首只民企仓储物流REIT，发行规模17.57亿元，获得超26.04倍认购。

　　查阅该基金的公开信息，其标的基础设施项目的运营管理机构为京东产发子公司北京京东东鸿管理咨询有限公司，原始权益人为北京京东世纪贸易有限公司，该公司与京东产发并没有股权关系。可见京东产发只是通过子公司管理该基金资产，并未通过该基金实现资产变现。

　　2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，要求有序推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)健康发展。2月2日，中国证监会召开 2023 年系统工作会议，会议强调“大力推进公募 REITs 常态化发行。”可以预见的是，政策利好下，REIT有望成为京东产发另一个“资本循环”工具。