1月15日，就在市场多数投资者认为本月降准降息是大概率事件的情形下，央行并没有执行降准降息的操作，MLF维持在利率2.5%，只是超额续作了9950亿元。随着1月22日，LPR1年期和5年期也保持不变，本月降息彻底落空。

　　那么为什么没有降准，而选择超额续作MLF呢？我们认为降准和超额续作MLF在当前财政政策、房地产政策加码下对冲资金紧张状况，维持偏宽松基调在某种意义上有着异曲同工之处，在当前银行净息差处于较低位置下，选择超额续作MLF来缓释流动性在“防风险”这个单一变量下可能更具有性价比。

　　相对于降准，可能本次降息呼声更高，对于1月为什么没有降息，我们认为，当前央行对是否降息的考量可能包括三个方面，一是银行净息差，二是资金防空转，三是汇率。

　　总体而言，我们对2024年货币政策主基调偏宽松是仍然看好的，且在降息上无论是频次还是概率都大于降准（降准或通过超额续作MLF替代）。因为一个经济体在经济复苏的道路上，偏宽松的货币环境是需要的，水虽然会有“堰塞”，但没有水，就没有“植物”生长，更是万万不可。我们相信当下央行在货币政策的态度上也一定是以“偏宽松”为主。

　　但重要的是能否让市场感受到真正的宽松，可能还需要货币政策和财政政策的更有效配合，货币政策出台节奏和财政政策出台节奏要协作有序，防止在财政还未发力时，货币过于粗放宽松，当财政政策大面积加码时，货币政策又无法对冲，导致资金市场出现大家都不愿意看到的“紧张状态”。

　　1月15日，就在市场多数投资者认为本月降准降息是大概率事件的情形下，央行并没有执行降准降息的操作，MLF维持在利率2.5%，只是超额续作了9950亿元。随着1月22日，LPR1年期和5年期也保持不变，本月降息彻底落空。

　　那么为什么没有降准，而选择超额续作MLF呢？首先，降准是以中央银行调低法定存款准备率的方式释放货币流动性的手段，而当前我国银行存款准备金率已经处于偏低的位置，且2023年10月底，中央金融工作会议也特别强调了“要以推进金融高质量发展为主题，全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。”的基调，因此“当前和今后一个时期金融工作以全面加强监管、防范化解风险为重点”，而在货币需要流动性下就急于降准，会加大银行“防风险”问题的处置难度。

　　其次，既然降准和超额续作MLF在财政政策、房地产政策加码下去对冲资金紧张状况，维持偏宽松基调在某种意义上有着异曲同工之处，那么在当前银行净息差处于较低位置下，选择超额续作MLF来缓释流动性在“防风险”这个单一变量下可能更具有性价比。事实上，2023年11月和12月，央行分别开展1.45万亿元MLF，均进行平价净投放，其中，2023年12月，MLF净投放量达8000亿元，创2023年超额续作净投放量新高，且2023年全年以来，MLF投放达到70750亿元，远高于近几年的其他年份。

　　最后，我们认为央行对降准已经处于偏谨慎的态度，当前在维系资金面宽松程度的主要流动性工具可能首选为超额续作MLF，除非某些更特殊或更重磅的财政政策出台(比如专项国债、特别国债等），需要配合降准来对冲，这种情形下降准可能既充当流动性缓释工具，又可以释放重要的政策信号意义。

　　相对于降准，可能本次降息呼声更高，尤其在12月刚刚下调存款利率的情形下，市场多数认为理应出现降息措施（无论是普降，还是非对称降息都可），但事实并没有。那么1月为什么没有降息呢？

　　我们认为，目前央行对是否降息的考量可能包括三个方面，一是银行净息差，二是资金防空转，三是汇率。

　　首先2023年银行存款利率虽多次下调，一定程度上有助于负债成本下降，但慢于资产收益率下降的速度，净息差仍面临一定压力；且鉴于当前存款长期化、定期化趋势加剧，存款重定价周期较长，其利率下降偏慢，短期效果难以显现；同时1月份是信贷需求大月，实体经济信贷需求本身就较为旺盛，因此下调LPR本身动力就不大。

　　其次就是资金防空转。2023年8月4日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场讨论。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，央行对此依旧重视。12月，中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，因此在当下资金有堰塞的情况下，精准有效，更加强调结构性是必须要考虑的问题，此次1月不降息，可能也表达出央行更希望当前通过产业政策、财政政策来引导过度冗余的资金出清的目的，后续择机再降息。

　　最后是汇率，虽然近期美元兑人民币汇率在7.16附近震荡，已从2023年11月的7.30左右有回落，但汇率仍震荡不稳定甚至有上行的可能（其实当期汇率已从1月初的7.10附近震荡上行），因此汇率也是当前降息要关注的问题之一。

　　总体而言，我们对2024年货币政策主基调偏宽松是仍然看好的，且在降息上无论是频次还是概率都大于降准（降准或通过超额续作MLF替代）。因为一个经济体在经济复苏的道路上，偏宽松的货币环境是需要的，水虽然会有“堰塞”，但没有水，就没有“植物”生长，更是万万不可。我们相信当下央行在货币政策的态度上也一定是以“偏宽松”为主。

　　但重要的是能否让市场感受到真正的宽松，可能还需要货币政策和财政政策的更有效配合，货币政策出台节奏和财政政策出台节奏要协作有序，防止在财政还未发力时，货币过于粗放宽松，当财政政策大面积加码时，货币政策又无法对冲，导致资金市场出现大家都不愿意看到的“紧张状态”。

　　国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。